Eylül’e başlarken mekanik dengeden ahlaki dengeye…

Yazın rehavetini üstümüzden silkelerken hem veri hem politika hem de piyasa davranışında yeni bir eşiğe yaklaştığımızı söylemem gerek. Geçen hafta gelen sinyaller; KKM’nin kapanması, güven endekslerinde kıpırdanma, kapasite kullanımında yavaşlama, büyüme ve enflasyonda eylül verisi öncesi beklenti yönetimi ekseninde birleşti.

Elde ne var?

Merkez Bankası enflasyon iletişimini ara hedeflerle güçlendireceğini açıklamıştı. 2025 sonu için %24 “hedef”, buna paralel %25–29 “tahmin aralığı” vurgusu; 2026 için de kademeli patika… Bu, para politikasında çapa oluşturma ve bu perspektifte bir beklenti yönetimi inşa etmeye çalışmanın yöntemi olarak ortaya kondu diyebiliriz. Yani Merkez piyasalara “yolda kalibrasyon yaparım ama varış noktamı da görüyorum” dedi.

Diğer büyük başlık, Kur Korumalı Mevduat’tın (KKM) sonlandırılması. 23 Ağustos itibarıyla yeni hesap ve yenileme durduruldu; kalanlar vadesinde bitecek. Bu tartışma daha çok su götürür fakat geçen hafta da yazdım. Rutin hayatta olduğu gibi ekonomide de magazini seviyoruz!

KKM Meselesi… Geçen hafta da yazdım!

Bir kesim, KKM’nin ekonomiye büyük zarar verdiğini, kamuya maliyet çıkardığını ve hiç uygulanmaması gerektiğini savunuyor. Ancak ben, bu yoruma katılmıyorum. Çünkü KKM, en azından uygulanmaya başladığı dönemde, ekonominin freni patlamış kamyon misali devrilmesini önleyen bir emniyet supabıydı. Dövize hücumun önüne geçildi, Türk Lirası’na bir süreliğine de olsa nefes borusu açıldı.

Şuanda asıl sorun, KKM değil; bugün içine girilen yüksek faiz ortamıdır. KKM’ye yüklenerek günah keçisi ilan etmek kolaydır, ama kimse faizlerin %50’ler seviyesinde seyrettiği bugünkü tablonun bedelini yüksek sesle konuşmuyor. Oysa şu anda reel sektörü ezen, yatırımı boğan, işletmelerin finansman maliyetini katlayan asıl faktör yüksek faizdir.

Evet, KKM’nin kusurları vardı; kalıcı bir araç değil, geçici bir pansuman olmalıydı. Ama dönemin koşullarında kur atağını frenlemek ve finansal istikrarı sağlamak için “zarar” değil, bir “maliyet” üstlenildi. İktisatta her tercih bir maliyet doğurur; mesele, hangi maliyetin daha katlanılabilir olduğudur. Bana göre KKM’nin maliyeti, bugünkü yüksek faizin maliyetinden çok daha azdı.

Güven kıpırdanıyor, kapasite esniyor…

Ekonomik güven endeksi ağustosta 97,9 ile beş ayın zirvesine çıktı. Reel kesim güveni 100,6; “eşik üzeri” ama ivmesi sınırlı. Bu rakamlar, kalbimizi toparlanma için kıpır kıpır etse de, reelde temkinli okunmalıdır! Kapasite kullanım oranı mevsimsel etkilernden arındırılmış seride %73,6. Zayıf talep ve maliyet baskılarının üretim cephesindeki karşılığı şeklinde yorumlanabilir.

Piyasalar…

Borsa İstanbul, yaz ayı boyunca “faiz iniş döngüsü” hikâyesini fiyatlarken, Eylül’e sarkar mı? Sorusunu hep masaya koydu. BIST 100 haftayı %0,74 düşüşle 11.288 puandan kapattı. Haftalık bant: 11.262 – 11.605. Yani yatay-satıcılı bir görüntü çizdi. Bankacılık/sanayi ayrışması sınırlı kaldı; hafta içinde endeksin dalga boyu düşük-orta seyretti. GSYH/TÜFE ile birlikte TCMB haftalık bültenleri (mevduat-vade, kredi eğilimi), reel efektif kur, kart harcamaları gibi datalar faiz patikası beklentisini ve sektörel ayrışmayı besleyecektir. Takip etmekte fayda var. Eylül veri akışı öncesi “bekle-gör” eğiliminin piyasalarda ağır bastığını ifade edelim. Endeks için 11.150–11.600 bandı baz senaryo; ama bence veri sürprizine duyarlı. Ağustos coşkusu Eylül’de test edilir mi hep birlikte göreceğiz. Savunmacı bilançolar (nakit akışı güçlü, borçluluk düşük) rölatif üstünlüğünü korur; faiz duyarlılığı yüksek bilançolarda oynaklık devam. Hisse seçiminde özsermaye kârlılığı, serbest nakit akımı, FAVÖK marjında istikrar üçlüsüne öncelik verilmeli. Endekse geniş marjlı stop yerine, hisse-bazlı disiplin ön planda tutulmalıdır. Yani kısaca borçlanma düzeyi yüksek olan ve faiz hassasiyeti yüksek olan firmalar ilk artçı sarsıntıda sıkıntıya düşebilir dikkatli olmakta fayda var.

Altın tarafında yerel fiyat (gram) TL faiz-kur ekseninde, ons ise küresel reel faiz ve jeopolitik risklerle salınıyor. Ons altın haftayı 29 Ağustos kapanışında ~3.448–3.449 $/ons bölgesinde tamamladı; aylık performans kabaca %5+ düzeyinde. Küresel tablo altın için “güvenli liman” temasını desteklemeye devam ediyor. Gram altın (TL), ABD tarafında enflasyon göstergelerinin “beklentiyle uyumlu” kalması sonrası rekor tazeledi; 4.56 bin TL bandı manşet oldu. Gram altın için orta vadede yukarı yönlü ama kademeli bir patikaya işaret ediyor. KKM çıkışı sonrası TL mevduatın göreli cazibesi kısa vadede gramın ivmesini törpüler; ons-taraflı sertleşmeler dışında “kademeli birikim” daha rasyonel.

Küresel ons gücü + yerel kur/TD faizi dengesi, gram fiyatı üzerinde çift motor etkisi yaratmaya devam ediyor. Türkiye’de 2Ç GSYH ve Ağustos TÜFE; küreselde ABD istihdam/P.M.I. akışı. Bu veri seti, gerçek faiz ve DXY beklentisi üzerinden onsu yönlendirir; gram için de TL faiz/kur kanalı kritik. Veri nötr/ılımlı gelirse 3.400–3.500 $ koridorunda “yüksek plato” korunur; sürpriz şahinlikte 3.380–3.400 $ test edilebilir. Gram altın tarafında ise TL faiz cazibesi kısa vadede ivmeyi törpülese de yukarı ana trend bozulmuş değil.

Ons gümüş geçen hafta itibarıyla ~39.7 $/ons, aylıkta %7 civarı yükseliş sergiledi. Gram gümüşte ise ~52,4–52,6 TL görüldü; ay içi aralık 48,4–52,5 TL. Gümüş altınla birlikte yürüyen ama sanayi talebiyle ayrı ritmi de olan bir metal. Dolayısıyla PMI veri akışına da duyarlı. Küresel imalat PMI’ları ve Çin/ABD sanayi haber akışı, gümüşte talep bacağı açısından belirleyici olacak. Bana göre Ons gümüş için 38,8–40,5 $ aralığı bu hafta ana sahne; 40,5 üstü günlük kapanışlar 41,5–42 denemesinin önünü açacaktır.

Kripto tarafında Bitcoin (BTC), 14 Ağustos’taki ~124 bin $ tepe sonrası ~108–111 bin $ bandına geri çekildi; haftalıkta faiz indirimi beklentilerinin törpülenmesi, ETF çıkışları ve risk iştahındaki soğuma gibi nedenlerle negatifte… Fed faiz kararı beklentileri (Eylül’de 25 bp mi, yoksa daha az mı?) skora etki edecek ana sorulardan bir tanesi olacak. Destek seviyesi 107–108 bin $ gibi. 117–123 bin $ ise önemli direnç seviyesi olarak karşımıza çıkıyor. Yatırım tavsiyesi olmamakla birlikte çekirdek kripto sepeti için BTC ağırlıklı, “hikâye kovalamak” yerine likiditesi yüksek varlıklarda kalmak şu aşamada oldukça makul diye düşünüyorum.

Önümüzdeki Hafta Önemli!

Yeni haftaya girerken iki kritik veri aynı masaya geliyor: Pazartesi günü ikinci çeyrek büyüme rakamı açıklanacak. Anket medyanı %4,1 yıllık işaret ediyor AA Finans’a göre yüzde 3,9 civarı. Para-kredi sıkılaşmasının etkisiyle yıl toplamında %2,9 beklenti öne çıkıyor. Bu bize şunu söylüyor: ekonomide hâlâ bir iç talep direnci var, yatırımlar seviye kaydetse de kompozisyon kalite testinde. Sanayi üretimi mayıs ve haziranda yıllık bazda güçlü geldi, turizm gelirleri sekiz milyar doları aşarak yeni rekorlar kırdı. Perakende hacmi hâlâ çift haneli büyüyor. Ama aynı dönemde dış ticaret açığı on milyar dolara yaklaşarak büyümenin net ihracat tarafından frenlenebileceğini gösteriyor. Yani bu çeyrek büyümeyi taşıyan esas motor, yine tüketim ve turizm olacak gibi. Yatırımların payı sınırlı, stok hareketleri ise büyümenin makyajını belirleyecek.

Bu tablo bize, büyümenin kompozisyonunun hâlâ kırılgan olduğunu hatırlatıyor. Bir ekonominin sağlıklı büyümesi yalnızca tüketimle değil, verimlilikle, yatırımla, ihracatla olur. Eğer sadece tüketime yaslanırsak kısa vadede hız kazanırız ama uzun vadede nefessiz kalırız.

Büyüme rakamını görür görmez sormamız gereken soru şu olacak: Hangi motor çalıştı?

Sanayi mi, inşaat mı, hizmetler mi?

En önemlisi, bu motor yakıtını nereden aldı: içeriden mi, dışarıdan mı?

Çarşamba günü ise Ağustos enflasyonu açıklanacak. Medyan beklenti %32,6 yıllık, %1,8 aylık. Temmuz’da yüzde 33,5’ti. Yani kademeli bir iniş var. Aylıkta da yüzde 1,7–1,8 arası bir artış bekleniyor. Bu tablo bize “dezenflasyon var” dedirtiyor ama hemen ardından eklemeliyiz: Hizmet enflasyonu hâlâ yapışkan, gıda fiyatları hâlâ dalgalı, kiralar hâlâ yüksek. Manşet aşağı inerken “fahiş fiyat/mark-up” davranışını törpüleyecek rekabet gibi denetim gibi mekanizmalar yoğunlaşacak mı hep beraber göreceğiz…

Politika açısından bakıldığında üç senaryo var. Eğer aylık enflasyon yüzde 1,5’in altında gelirse Merkez Bankası’nın ara hedeflerine güven artar, yılın geri kalanında faiz indirimi konuşulmaya başlanabilir. Beklentilerle uyumlu, yani yüzde 1,7–1,9 civarında bir veri gelirse disiplinden taviz verilmez, ama umut korunur. Eğer yüzde 2,2’nin üzerine çıkarsa bu defa hizmet enflasyonunun yapışkanlığı, kur ve ücret kanalları yeniden gündeme gelir ve Merkez daha temkinli konuşmaya başlar.

Büyüme ve enflasyonu aynı pencereden okuduğumuzda ortaya çıkan tablo şudur: Ekonominin nefesi var ama ciğerleri hâlâ dar. Sofra biraz daha ucuzluyor gibi görünüyor ama doyurucu hâle gelmesi için hâlâ yolumuz uzun.

Mekanik dengeyi kuruyoruz ama ahlaki dengeyi sağlayamazsak, yani fiyatlama davranışındaki fırsatçılığı, mark-up dediğimiz kâr şişirmelerini dizginleyemezsek dezenflasyon süreci toplumsal adalet hissini beslemez.

Hülasa

Sonuçta pazartesi günü açıklanacak büyüme bize ekonominin hangi kaslarını kullandığını gösterecek; çarşamba günü açıklanacak enflasyon ise o kasların topluma nasıl yansıdığını anlatacak. İkisinden birlikte çıkacak mesaj çok açık: Disiplin şart ama tek başına yetmez. Sofra adaletini gözetmeyen bir disiplin, sadece rakamları düzeltir; toplumu değil. Ekonomi dediğimiz şey, işte bu yüzden yalnızca teknik bir mesele değil, aynı zamanda ahlaki bir düzen meselesidir.