Seviyorsam meşru, sevmiyorsam gayrimeşru!

Şu sıra yine dillerden düşmeyen bir mevzu var: “TCMB kâr etti”, “TCMB zarar etti”, “zarar patladı”, “bilanço bozuldu.”

İnsan ister istemez dönüp aynı soruyu soruyor:

Arkadaş, TCMB ne üretiyor? Ayakkabı mı? Çimento mu? Beyaz eşya mı?

Hayır.

Merkez bankasının “ürünü” dediğiniz şey fiyat istikrarı. O da dükkândan alınıp sepete atılan bir mal değil. Kimse “bana üç kilo fiyat istikrarı ver” demiyor. Kimse “bu ay bir tane daha fiyat istikrarı alayım” demiyor. O zaman merkez bankasını, sanki mahalle bakkalının yılsonu defterini inceler gibi “kâr etti mi, zarar etti mi” diye tartışmak, daha işin başında kategorik bir hata. Merkez bankasının ticari amacı yok; kanuni ve iktisadi amacı fiyat istikrarını sağlamak ve sürdürmek.

Ama işin püf noktası tam burada başlıyor.

“Merkez bankası şirket değildir” doğru!

Fakat bu cümleyi “öyleyse zararı da hiç konuşmayalım” diye okumak da yanlıştır. Çünkü merkez bankası zararının önemi, bir holdingin zararına benzediği için değil; hangi araçların, hangi maliyetle, kimin sırtına yük bindirerek çalıştığını gösterdiği için vardır. BIS’in söylediği gibi, zarar ve hatta negatif özkaynak, merkez bankasının operasyon yapma kapasitesini otomatik olarak bozmaz; OECD’nin söylediği gibi merkez bankası zararları tek başına bir politika hatasının kanıtı sayılamaz. Fakat Cecchetti ve Hilscher’in NBER çalışmasının de işaret ettiği üzere, bu zararların mali sonuçları, gelir transferi etkileri ve kamu maliyesiyle ilişkisi vardır; yani “önemsiz” de değildir.

Kısacası mesele şu: Merkez bankası zarar eder mi? Eder. Peki zarar konuşulur mu? Elbette konuşulur.

Ama ticari iflas mantığıyla değil, politika maliyeti mantığıyla konuşulur.

İktisadi ekollere göre bakınca da tablo aşağı yukarı böyledir. Ana akım monetarist çizgi, merkez bankasının kârından çok enflasyon beklentilerini, aktarım mekanizmasını ve fiyat istikrarı performansını önemser. Bu çizgide “zarar tek başına başarısızlık değildir” denir; çünkü para politikası bilanço kârı için değil, fiyat istikrarı için yürütülür. Daha kurumsal ve maliye hassasiyeti yüksek yaklaşım ise şunu ekler: zarar tek başına skandal değildir ama kalıcılaşırsa bağımsızlık, Hazine ile ilişki ve kamuoyu nezdindeki meşruiyet üzerinde baskı üretir. Reuters’in ECB zararlarına ilişkin analizleri de tam bu noktaya temas ediyor: operasyonel zarar, merkez bankasını hemen işlemez hale getirmez; ama kamunun “bu maliyet neden oluştu?” sorusunu büyütür. Benim durduğum yer de burasıdır.

Merkez bankasını bakkal dükkânı gibi ölçmek yanlış; ama merkez bankasının hangi araçla nasıl fatura çıkardığını sormak sonuna kadar meşru.

Şimdi gelelim veriye.

Çünkü lafı veriyle tartmazsanız, herkes sevdiği argümanı ideolojiye göre seçer.

TCMB’nin 2023 net dönem zararı kabaca 800 milyar TL, 2024 net dönem zararı 700 milyar TL oldu. 10 Nisan 2026’da yayımlanan 2025 bilançosunda ise zarar kabaca 1 trilyon TL seviyesine çıktı. Yani 2023-2025 üç yılında toplam zarar kabaca 2,58 trilyon TL.

Bu rakamı konuşurken “işte bakın battı” demek de kolaycılık.

Doğru soru şudur: Bu zarar hangi araç setinden, hangi faiz kompozisyonundan, hangi bilanço yapısından doğdu?

İşte burada KKM tartışması bütün çıplaklığıyla önümüze çıkıyor.

Dün memlekette bir zümre ne diyordu? “2023 zararı KKM’den.” Sonra 2024 yılı zararı açıklandı, bu kez “KKM’nin mirası sürüyor” dediler.

Peki sonra ne oldu? KKM neredeyse tamamen sistem dışına çıktı.

Ama 2025 zararı ne yaptı? Patladı.

O halde şimdi ne diyeceğiz? KKM ortada yok denecek kadar küçülmüşken zarar trilyon lirayı aştıysa, bütün hikâyeyi hâlâ KKM’nin gölgesine bağlamak iktisadi açıklama mıdır?

Burada benim itirazım KKM’yi ebediyen savunmak değil.

Zaten KKM’nin ilanihaye taşınabilecek bir mekanizma değildi bu hep söyledik. Dönemin koşullarında önemli bir vazifeyi yerine getirdi. KKM, o günün kur-dolarizasyon-kırılganlık denkleminde işlevsel bir araçtı.

Beğenirsiniz ya da beğenmezsiniz; ama mevduat kompozisyonunu değiştirmeye, ani dolarizasyonu frenlemeye ve geçiş sürecinde zaman kazanmaya çalışan bir mekanizmaya “para politikası/makroihtiyati araç değil” demek teknik değil, siyasi bir hükümdür.

Yani bugün “2025 zararı para politikası araçlarının maliyeti” diyorsan, dün KKM’ye de aynı dürüstlükle “sevmediğim ama araç olan bir mekanizma” demen gerekirdi.

Dün KKM’ye araç demeyip bugün yüksek faizli sterilizasyona araç diyorsan, orada iktisat değil seçici tutum vardır.

Zaten 2024 faaliyet raporunun dipnotları bunu çok net gösteriyor. KKM ve dönüşüm hesapları kaynaklı gider kalemi 2023’te 833,4 milyar TL iken 2024’te 240,2 milyar TL’ye geriliyor. Buna karşılık aynı raporda faiz giderlerinin sıçradığı, özellikle TL zorunlu karşılıklara ve benzeri yükümlülüklere ilişkin maliyetlerin ciddi biçimde arttığı görülüyor. Demek ki zarar denilen şey sadece KKM’den ibaret değil; yüksek faiz rejiminin, likidite sıkılaştırmasının ve sterilizasyon maliyetinin bilanço üzerindeki yükü de gayet büyük.

Peki KKM’yi zamanında öteikleştirenler şimdi bu füze gibi zarar rakamını nasıl açıklıyor?

Zor bir dönemden geçiyor dünya diyorlar. Bu zarar uygulanan para politikası araçları nedeniyle oldu.

Aaaaa ne kadar güzel. Para politikası araçları nedeniyle.

Peki şimdiki para politikası aracı ise o dönem KKM neydi? Toplu Taşıma Aracı mı?

Şimdi gelelim meşhur “128 milyar dolar nerede?” dosyasına.

Bu başlık yıllarca bağırıldı çağırıldı.

Ama dürüst olalım: bu tartışmanın teknik kısmıyla siyasi slogan kısmı hep birbirine karıştırıldı.

Teknik olarak bakarsanız, merkez bankası rezerv sattığında para “buharlaşmaz”; döviz çıkar, karşılığında TL çekilir. Yani muhasebe olarak “kaybolan kasa” anlatısı eksiktir. Reuters’in 2021 haberlerinde tarif edilen tartışma, 2019-2020 döneminde devlet bankaları üzerinden yapılan yaklaşık 128 milyar dolarlık döviz satışlarının rezervleri ciddi biçimde eritmesi ve bunun yönteminin yeterince şeffaf bulunmamasıydı. Aynı yıl Reuters, net rezervlerin son 18 yılın en düşük düzeylerine gerilediğini ve satışların “arka kapı” yöntemiyle yapıldığı eleştirilerinin büyüdüğünü aktardı.

Yani o dosyada asıl soru “para fiziksel olarak nereye gitti?” değil; hangi mekanizma ile, hangi fiyatlardan, hangi şeffaflık standardıyla satıldı? sorusuydu.

Benim bu dosyada vardığım sonuç nettir: 128 milyar dolar tartışması, “kayıp para”dan çok “şeffaflık ve yöntem” biraz da kasıt tartışmasıydı.

O yüzden o dönemde yüksek sesle konuşanların bugün sessizleşmesi de ayrıca dikkat çekicidir.

Çünkü bugün de merkez bankası bilançosunda trilyonluk zarar, yıllara sair döviz satışı var ki üst üste toplamıyorum bile!

Eğer mesele gerçekten kamusal bilanço hassasiyeti ise, bugün de aynı sesin çıkması gerekir.

Ama çıkmıyorsa, kimse kusura bakılmasın, orada iktisadi ilke değil tarafsal sessizlik konuşuyor demektir.

Dün “128 milyar dolar” diye pankart açıp bugün trilyonluk zarara susmak, ekonomi okuması değil pozisyon korumaktır.

TCMB’nin rezerv fotoğrafı öyle aman aman zayıf değil. Fakat rezerv yönetimi, swap kullanımı, rezerv satışı ve bilanço maliyeti hâlâ para politikasının merkezinde. Dolayısıyla 128 milyar doları konuşurken “şeffaflık” isteyenlerin, bugünkü rezerv savunma stratejisinin maliyetini de aynı ciddiyetle sorması gerekir. Benim derdim geçmişi bugüne yapıştırmak değil; aynı cetveli herkese uygulamak.

Şimdi işin jeopolitik tarafına gelelim. Çünkü son dönemde asıl büyük hata, savaşı ekonomiyle aynı cümlede ama aynı mantıkta okumaya çalışmak.

Bilenler, takip edenler bilir.

Ben başından beri şunu savundum: Savaş ile savaşa konu olan ülkelerdeki ekonomik unsurları birbirinden ayırın.

Ukrayna-Rusya örneğinde gördük; çatışma çözülmedi ama gaz akışı için yeni yollar bulundu, tahıl koridoru zaman zaman açıldı, ödeme sistemleri adapte oldu, ticaretin bir kısmı alternatif kanallara kaydı. Savaş ayrı bir gerçeklikti, ekonomik mekanizmaların adapte olması ayrı bir gerçeklikti.

Bugün İran cephesinde de aynı ayrımı yapmak gerekiyor. İran, Hürmüz Boğazı’nda tam normalleşmeye geçmedi; askeri kontrolü sıkılaştırdı ve yalnızca sınırlı/idarî geçişe izin verdi. İngiltere Dışişleri Bakanı da “küresel taşımacılığın tamamen normale dönmediğini” söyledi. Yani senin önceki tespitin, yani “Hürmüz kısmı kısmen çözülür, çatışma ise devam eder” perspektifi bugün de büyük ölçüde geçerli; sadece şimdi risk yeniden arttı ve boğaz tarafında belirsizlik bir kez daha tırmandı.

Bu ayrım TCMB faiz tartışması için çok kritik. Çünkü enerji ve arz şokları, her zaman otomatik faiz artışı gerektirmez. Nitekim TCMB bu hafta Washington’da açık açık söyledi: Her arz şoku güçlü bir para politikası tepkisini gerektirmez; aksi halde gereksiz sıkılaşma ekonomik faaliyeti gereğinden fazla zayıflatabilir. Ama aynı konuşmada beklentiler ve kur kanalının dikkatle izlenmesi gerektiğini de vurguladı.

Merkez bankası, petrol ve jeopolitik kaynaklı dışsal maliyet şokuna karşı her seferinde otomatik olarak politika faizini artırmaz; önce bunun enflasyon beklentilerine, kur geçişkenliğine ve ikinci tur fiyatlamalara nasıl yansıdığına bakar. Bu zaten modern merkez bankacılığının ders kitaplık refleksidir: geçici arz şoku ile kalıcı beklenti bozulmasını birbirinden ayırmak.

Mevcut veriler de TCMB’nin neden hemen faiz artırımına gitmeyebileceğini açıklıyor.

Kurul, 12 Mart’ta politika faizini yüzde 37’de, gecelik borç verme faizini yüzde 40’ta, gecelik borçlanma faizini yüzde 35,5’te sabit tuttu. Bir sonraki PPK toplantısı resmi takvimde 22 Nisan 2026. Mart PPK özetinde hanehalkının 12 ay sonrası enflasyon beklentisi %48,8, firmaların beklentisi %32. Mart ayı fiyat gelişmeleri notunda yıllık TÜFE %30,87.

Reuters’e konuşan yatırımcı çevreleri son haftalarda bir faiz artışı ihtimalini konuşmuş olsa da, aynı Reuters akışı TCMB’nin şu ana kadar esas olarak gevşemeyi durdurma, gecelik tarafı sıkılaştırma, rezerv satışları ve likidite yönetimi üzerinden hareket ettiğini gösteriyor. Yani Banka’nın refleksi şu oldu: “Politika faizini hemen artırmadan, fiili finansal koşulları sıkı tut.” Bu teknik olarak mümkündür; hele hele şokun kaynağı jeopolitik ve enerji ağırlıklıysa daha da mümkündür.

Benim bugünkü kanaatim şu: TCMB’nin baz senaryosu, ilk anda politika faizini artırmak değil, sıkılığı korumak ve gerekirse operasyonel kanallardan artırmak olacaktır. Çünkü bir yandan dezenflasyon çizgisi tümüyle kopmuş değil. TCMB şubat ayında 2026 sonu enflasyon tahmin aralığını %15-21 olarak korudu. Öte yandan İran savaşı nedeniyle enerji fiyatı baskısı, IMF’nin dahi Türkiye için 2026 büyüme tahminini aşağı çekmesine neden oldu. Yani büyüme-enflasyon dengesi daha hassas hale geldi. Bu nedenle doğrudan faiz artışı, ancak Hürmüz’deki yeni gerilim enerji fiyatlarını kalıcılaştırır, kur geçişkenliği hızlanır ve beklentiler yeniden bozulursa masada güç kazanır. Mevcut aşamada ise daha olası olan, faizi sabit bırakıp duruşu gevşetmemek, hatta gerektiğinde gecelik tarafta sıkılığı canlı tutmaktır. Daha önce TV’de ve yazılarımda çizdiğim çerçevede ifade ettiğim gibi “savaş başka, ekonomik kanallar başka; Hürmüz çözülse bile çatışma sürer; bu yüzden TCMB doğrudan faiz artırmak zorunda kalmayabilir” yaklaşımı, bugünkü veri akışıyla hâlâ ciddi bir mantıksal zemine sahip.

Sadece yeni gelişme şu: Hürmüz riski tekrar yükseldiği için bu senaryonun kırılganlığı arttı.

Toparlayayım.

TCMB’nin kârı-zararı bakkal hesabıyla konuşulmaz.

Merkez bankasının işi para kazanmak değil, fiyat istikrarı üretmektir. Bu yüzden “zarar etti, demek ki battı” cümlesi çocukçadır.

Doğru okuma şudur: Zararın kaynağı nedir, hangi araç setinden doğmuştur, bu maliyet kimlere nasıl dağılmıştır, kamuoyuna nasıl anlatılmıştır?

Dün KKM’ye “deney” deyip bugün yüksek faizli sterilizasyonu “para politikasının doğal maliyeti” diye kutsuyorsanız, hangi dinin mensubu olduğunuzu gözden geçirmelisiniz. Zira neredeyseniz orada bilim değil filim vardır.

İktisat, sevdiğin aracı meşru; sevmediğini gayrimeşru ilan etme alanı değildir.

İktisat, tutarlılık işidir.

En çok eksik olan şey de tam budur.